文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)受(shòu)到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看(kàn)，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一(yī)季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪)有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段时(shí)间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资(zī)近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机(jī)会(huì)在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一(yī)定(dìng)透(tòu)支，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去年(nián)经济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端(duān)来看，中国(guó)居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实(shí)现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的(de)储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存(cún)款(kuǎn)变多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到(dào)了(le)疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款的(de)表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的(de)增长势头相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以及居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍(réng)有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的(de)房企纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台(tái)的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融(róng)资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企业部(bù)门(mén)发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作，为企业(yè)部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量(liàng)工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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