文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人孙永乐

　　4月居民新(xīn)增存款-1.2万亿，同比多(duō)减4968亿元，这是居(jū)民存款在连续13个月同(tóng)比多增后，首次回落。

　　在过去一年多时间里，居民部(bù)门积攒了一大笔超额储蓄(xù)。今年这笔超额储(chǔ)蓄能否顺利释(shì)放对判断(duàn)经济和(hé)资本市场走势至关重(zhòng)要。这里我们尝(cháng)试(shì)回答(dá)两个问题(tí)。一(yī)是4月居民(mín)存款同比多减(jiǎn)是不是超额储(chǔ)蓄释放的开始？二是这一趋(qū)势能否(fǒu)延续？

　　对(duì)上述问题的回答取(qǔ)决于存款会受(shòu)到哪些因素的影响。一般影响居民存款的主要(yào)有(yǒu)这么几种行为：可支(zhī)配收入、消(xiāo)费支出(chū)、金融资产相(xiāng)关收(shōu)支(zhī)和房(fáng)地产(chǎn)相关收(shōu)支。

　　收入增长、消费(fèi)减少、金融资产赎(shú)回、购房减少(shǎo)会推动存(cún)款增加；反(fǎn)之，收入(rù)减少、消费增加、认购金(jīn)融(róng)资产、购(gòu)房增加、提前(qián)还(hái)贷等则会带动存款回落(luò)。

　　2022年(nián)居民存款同比多增7.9万亿是居民少消费、少投资、少(shǎo)购房的结果（详见《超额储蓄能否转化成超额消费》，2022.12.31）。此时虽然居民收(shōu)入(rù)增速(sù)放缓并提前还贷(dài)，但因为投资、购房(fáng)等下(xià)滑幅度更(gèng)大，所以存(cún)款同比大幅多(duō)增。

　　2023年一季(jì)度居民存款同比多(duō)增2.1万(wàn)亿则(zé)是收入修复和理(lǐ)财存款化的结果。

　　一季度居民人均(jūn)可支配收入同比增(zēng)长525元，理财存(cún)续规模相比于2022年末(mò)下(xià)滑(huá)2.6万亿至24.2万亿。另外，受银行办理速度放缓等(děng)因(yīn)素影响，RMBS（个人住房抵押贷款支持证券）条件(jiàn)早偿率(lǜ)指数 2 相比于2022年有所回落，即居(jū)民提(tí)前还款对存款(kuǎn)的(de)拖累相比(bǐ)于去年末略有(yǒu)放缓。

　　但是，随着居民消(xiāo)费(fèi)和购房行为修复，其(qí)对存(cún)款的支撑(chēng)力度减弱，一季度人均消费支(zhī)出同比增加345元（低于(yú)收入涨幅）、购房支出同比多增1575亿(yì)元。但因(yīn)为支撑因素的规(guī)模(mó)更大，所以存款(kuǎn)继续回升。

　　4月和(hé)一(yī)季度最核心(xīn)的不同在(zài)于(yú)理(lǐ)财市(shì)场的变化。4月居民存(cún)款下(xià)滑可能(néng)的原因一是(shì)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)理财化；二是提前还贷规(guī)模增加(jiā)。因为(wèi)居民收入和消费(fèi)数(shù)据(jù)不(bù)足，暂(zàn)时(shí)无法判断消费和收入在4月对存款的影响(xiǎng)。

　　存款回流理(lǐ)财(cái)是4月存款回落的核心原因，4月理财存量规模环比增加1.26万亿至25.5万(wàn)亿，结(jié)束了自去年10月以来的下(xià)行趋势，重回扩张区间。

　　居民增配理(lǐ)财等资产是理财风(fēng)险(xiǎn)降低、收益回升和存(cún)款(kuǎn)利率下滑共同作(zuò)用的结果。受益于债券市场走强，今年理财市(shì)场表(biǎo)现逐步(bù)好转(zhuǎn)，理财产品单位破净率从2022年12月峰(fēng)值的29.2％持(chí)续(xù)下(xià)滑至2023年5月12日(rì)的4.7％，叠加这一时期下(xià)滑的存款(kuǎn)利(lì)率，存款对居民的(de)吸引(yǐn)力逐渐减弱(ruò)，而理财对(duì)居民的(de)吸引力则不断(duàn)增强。

　　从5月(yuè)理财规模上看，随着破净率进一步回落，居民还在继续增配理财产品，存款理财化(huà)趋势有望延续。

　　提前还贷规模扩大(dà)是(shì)存款(kuǎn)下滑的又一个原因。4月(yuè)早偿率(lǜ)月(yuè)均值相比于2月低(dī)点上(shàng)行4.3个百(bǎi)分(fēn)点，相比于3月上行1.9个(gè)百分点(diǎn)。

　　居民(mín)加大提前还贷力(lì)度一是因(yīn)为首套房利率纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同还在下降(jiàng)，居(jū)民提(tí)前还(hái)贷(dài)以(yǐ)降低成本，4月沈阳、马鞍山等多地继(jì)续降低首套房利率，贝(bèi)壳(ké)研(yán)究院数据显(xiǎn)示(shì)百城(chéng)首套(tào)主流房贷利率平均为4.01％，环比3月继续回(huí)落1个BP。二是政策放松后，1、2月份(fèn)部分积压的(de)还(hái)贷业(yè)务在3、4月(yuè)份(fèn)办理，这会推动提前还贷(dài)规(guī)模走(zǒu)高。

　　总的来说，随(suí)着理(lǐ)财(cái)市场好转，此前因居(jū)民(mín)少消费(fèi)、少投资、少买房等积攒下来的(de)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄已经开始部分回流(liú)理财市场了，且(qiě)5月初这一趋势还(hái)在延续(xù)。

　　往后来看，理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)和(hé)提前(qián)还贷(dài)在后续几(jǐ)个月(yuè)里或(huò)继续成为超(chāo)额存款的主(zhǔ)要流向。

　　五(wǔ)一旅(lǚ)游人均消费水平未见明显改善或部分(fēn)表明当下居民消(xiāo)费(fèi)意愿依旧偏弱，考虑到超额储(chǔ)蓄的持有分化且并非(fēi)主(zhǔ)要来自消费(fèi)，后续超额储蓄对消费的支撑力度依旧偏弱。（详见《超(chāo)额储蓄能否转化成超额(é)消费》，2022.12.31）。同时(shí)，随着前期积压的(de)购房需求(qiú)逐(zhú)渐释放，房地(dì)产销售目(mù)前已经有(yǒu)走(zǒu)弱迹象，地产短期或不会(huì)成为超储的(de)主要(yào)流向。但是因为按揭利率存在明(míng)显利差，居民提前还贷行(xíng)为或将延续。从这个角度来(lái)看，主要因为少买房、少投资而(ér)积(jī)攒下来的储(chǔ)蓄(xù)，在理(lǐ)财市场环(huán)境(jìng)好转和存款利(lì)率(lǜ)下滑的背景下或将继续(xù)回(huí)流(liú)到理财市场。

　　1 存款(kuǎn)同比增速使(shǐ)用金融机构住户存款余额+4月新增来进(jìn)行估算

　　2早偿率是指在个(gè)人住(zhù)房抵押贷款中债务(wù)人提前偿付(fù)的(de)金额(é)在资产池未偿本金余额的占比

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　地产(chǎn)销(xiāo)售变动超(chāo)预期，超(chāo)额(é)储蓄(xù)释放(fàng)弱于(yú)预(yù)期，理财市(shì)场波动(dòng)加(jiā)大

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