“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过(guò)去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了(le)最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需(xū)要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下(xià)今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民(mín)营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是(shì)不(bù)是行(xíng)业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是(shì)不是(shì)行业(yè)内(nèi)最高的；融(róng)资(zī)成(chéng)本是否(fǒu)是行业(yè)内最低(dī)的(de)；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房(fáng)企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确(què)，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来(lái)了，其开始在一(yī)线城(chéng)市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的(de)影子(zi)。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心(xīn)，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了(le)。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高到(dào)一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想(xiǎng)融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自(zì)然(rán)而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不(bù)意(yì)味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样(yàng)受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募(mù)珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是(shì)表现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的(de)持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳(wěn)居杭(háng)州的本(běn)土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达(dá)证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供(gōng)应商(shāng)，而(ér)下(xià)游应(yīng)用(yòng)行(xíng)业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中国(guó)房(fáng)地产行业(yè)在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的(de)住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内表现(xiàn)的(de)统计，目(mù)前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的(de)研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市(shì)公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思通股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一(yī)时的(de)家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多(duō)因素一(yī)度(dù)沉(chén)寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收(shōu)还(hái)是归(guī)母(mǔ)净利(lì)润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛(máo)利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化(huà)应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司(sī)很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是(shì)该公(gōng)司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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