摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利(lì)率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的(de)同时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结(jié)构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了(le)连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来(lái)自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上(shàng)行基(jī)本(běn)回到数据发布前的(de)状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对(duì)债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社(shè)融(róng)的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据(jù)利(lì)率中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出(chū)市(shì)场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社(shè)融(róng)公布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)延(yán)续下行，当前债(zhài)市的(de)反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者(zhě)预期(qī)利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

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　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的(de)流动性指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流(liú)动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假(jiǎ)如流(liú)动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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