核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明(míng)显低(dī)于(yú)市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民(mín)高(gāo)存(cún)款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依然不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也(yě)是后(hòu)续观察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期(qī)，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是(shì)在(zài)社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能的(de)边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳单反可以带上飞机吗定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)稳(wěn)定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融资(zī)持续(xù)性(xìng)的关键在于(yú)需(xū)求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和(hé)购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失(shī)业(yè)率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门(mén)，而(ér)居(jū)民(mín)部门向企业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月(yuè)连(lián)续回(huí)落，可(kě)能(néng)指向居民(mín)预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半径(jìng)和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利(lì)率远高于(yú)理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月(yuè)边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部(bù)门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来，而不是(shì)通(tōng)过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　<单反可以带上飞机吗strong>新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预期(qī)总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建配(pèi)套融(róng)资需求(qiú)，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币(bì)信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融(róng)增速(sù)趋势(shì)性(xìng)回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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