平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为(wè一周期是什么意思是多少天i)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)快(kuài)速下(xià)降。第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价(jià)格(gé)回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前(qián)值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高位，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的幅度(dù)存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美(měi)国(guó)核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能(néng)上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环一周期是什么意思是多少天比增(zēng)速(sù)仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报(bào)显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联储选(xuǎn)择降(jiàng)息(xī)的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要一周期是什么意思是多少天重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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