分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或对(duì)后续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年(nián)4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的(de)最高(gāo)值。我们(men)认为基(jī)建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎ本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句o)增。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关(guān)系(xì)略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘(pán)大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是(shì)地(dì)产销(xiāo)售高频(pín)回落对(duì)应的居民中长期贷款再次(cì)出(chū)现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表内(nèi)“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年(nián)以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的(de)现(xiàn)金流直(zhí)接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要(yào)是由(yóu)于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另(lìng)一个(gè)角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业(yè)存款的(de)季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模(mó)投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后(hòu)续(xù)利率继续(xù)下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的(de)货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了去(qù)年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作(zuò)用(yòng)。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增(zēng)，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对(duì)下(xià)半(bàn)年可能再次(cì)降准的(de)判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下半年经济(jì)下行及失(shī)业(yè)压(yā)力均可能(néng)加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预(yù)期(qī)。

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