文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济(jì)提振的同时(shí)，也注(zhù)重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的(de)金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力(lì)度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了加(jiā)“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流动(dòng)性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同业(yè)融出(chū)的(de)意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货(huò)币(bì)政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一个(gè)月内资(zī)金价(jià)格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银(yí暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了n)行资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市而言，短期(qī)交易(yì)主线或延续(xù)政策与基本面(miàn)预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预(yù)期(qī)；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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