摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一(yī)度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)龙有几个爪 龙有两个根吗款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及(jí)新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居(jū)民(mín)融资和企(qǐ)业融资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否修(xiū)复(fù)，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民(mín)购(gòu)房可(kě)能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下(xià)，可能(néng)制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收(shōu)支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(龙有几个爪 龙有两个根吗zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负(fù)债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到数据发布(bù)前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市(shì)而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同龙有几个爪 龙有两个根吗期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能反映(yìng)出(chū)市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预(yù)期(qī)较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之(zhī)后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更多依(yī)赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政策出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)，国(guó)内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变(biàn)化。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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