文丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主(函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场(chǎng)过热(rè)带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力(lì)度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能(néng)会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收(shōu)紧(jǐn)影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于(yú)历(lì)史相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策(cè)力度(dù)以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预(yù)计利(lì)率以震荡走(zǒ函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀yle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀u)势(shì)为(wèi)主，建议(yì)投(tóu)资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧。

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