文丨明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度(dù)加大(dà)，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税(shuì)期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表非银(yín)机(jī)构间流动性分层现象弱(ruò)化公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表(jīn)不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央(yāng)行的具(jù)体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做(zuò)，逆(nì)回(huí)购投放低量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银(yín)行(xíng)间流动(dòng)性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增(zēng)速较(jiào)一(yī)季度将(jiāng)会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资(zī)者(zhě)对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价(jià)格上(shàng)行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉(lā)长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而(ér)言，短期交易主线或延续政(zhèng)策(cè)与基本面预期交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预(yù)期；经济(jì)复苏节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市(shì)场流(liú)动(dòng)性(xìng)过快收(shōu)紧(jǐn)。

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