平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融(róng)增(zēng)长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响(xiǎ先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些ng)。3）居民存(cún)款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融(róng)资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续(xù)高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营(yíng)企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资(zī)支持工具(jù)（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资(zī)规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与去年相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社(shè)融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能(néng)是(shì)驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规(guī)模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同(tóng)环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地(dì)重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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