王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一(yī)次(cì)因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期(qī)加(jiā)速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注(zhù)度并不高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线性(xìng)而吸引大(dà)家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指标大(dà)约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明(míng)确利(lì)好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些(xiē)资(zī)金(jīn)的(de)成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什(shén)么实质利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什(shén)么(me)样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是(shì)以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投(tóu)资者。因(yīn)为他们(men)的(de)考核(hé)要(yào)求是相对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)在大多(duō)数(shù)时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似(shì)考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完(wán)美的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是(sh发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强ì)买入的(de)。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相(xiāng)对(duì)收益(yì)，更多(duō)的(de)是追求绝(jué)对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可(kě)替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强)度各类投资者(zhě)持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和(hé)历(lì)史上很多(duō)次银行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青(qīng)睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他(tā)们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些特(tè)殊(shū)政(zhèng)策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事(shì)小微业务的(de)中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元(yuán)以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数(shù)不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其(qí)他(tā)方(fāng)面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢(màn)回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的(de)合理利(lì)润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种(zhǒng)可(kě发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强)能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不(bù)是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事(shì)实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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