文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济增速(sù)放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带(dài)来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来(lái)看，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近(jìn)几年(nián)芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗仅有两(liǎng)个(gè)较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居(jū)民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投(tóu)平台综合(hé)债(zhài)务不断(duàn)走(zǒu)高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有以下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)适(shì)时(shí)适(shì)量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在(zài)下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一(yī)般也(yě)较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期(qī)都(dōu)相对较(jiào)弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过(guò)了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过(guò)剩(shèng)的(de)问题。第一(yī)，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心(xīn)受到影(yǐng)响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺(cì)激(jī)效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民(mín)对(duì)收入的信心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融(róng)资(zī)需(xū)求的刺(cì)激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束，举债额(é)度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议(yì)上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时(shí)市(shì)场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最(zuì)终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民的(de)资产结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的(de)回(huí)暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前(qián)有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入(rù)感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额(é)仍为零(líng)。由于(yú)多项(xiàng)工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速(sù)虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难(nán)以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上(shàng)分析，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升也(yě)反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(f芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗àng)松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释(shì)放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

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