王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就(jiù)大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续(xù)上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金(jīn)愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个(gè)估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银(yín)行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考(kǎo)核要(yào)求(qiú)是(shì)相(xiāng)对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金(jīn)参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们(men)确(què)实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的(de)这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完(wán)美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可(kě)能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多(duō)的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资(zī)机会(huì)较少(shǎo)，因此股(gǔ)息(xī)率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的(de)资金(jīn)，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对(duì)小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上年(nián)同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段(七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思duàn)性政策，慢(màn)慢回(huí)归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而(ér)支持(chí)下一期(qī)的(de)信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个(gè)合理利润(rùn)。而(ér)目前(qián)盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他们(men)的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

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