主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费政策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利(lì)润漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价对于石(shí)化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大(dà)的(de)成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也(yě)积(jī)极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高(gāo)油价带(dài)来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年经济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收(shōu)增速(sù)已积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。

　　其(qí)二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费政(zhèng)策持续(xù)改善企(qǐ)业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全(quán)年拉(lā)动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更大力度的(de)降费政(zhèng)策(cè)，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(mín漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里g)显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链虽(suī)然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上(shàng)游价格(gé)回(huí)落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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