主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速(sù)积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米>，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主导的(de)需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的(de)输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新增(zēng)降费政(zhèng)策持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年(nián)开(kāi)始前(qián)期(qī)社(shè)保费(fèi)降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业(yè)利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同(10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的成本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的(de)格(gé)局(jú)，中下(xià)游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。相较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结(jié)束持(chí)续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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