核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的(de)关(guān)键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季(jì)度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能的(de)边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续(xù)观察(chá)金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定(dìng)，关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的(de)关键在(zài)于需(xū)求(qiú)端，政府融资需(xū)求(qiú)受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预(yù)算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需(xū)求(qiú)却(què)难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边(biān)际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青(qīng)年(nián)群(qún)体，失业率(lǜ)持续(xù)处(chù)于接近(jìn)20％的(de)历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居(jū)民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续(xù)流(liú)向居民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均(jūn)零售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入(rù)4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉(sù)求较(jiào)强(qiáng)的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部(bù)分(fēn)专项债务新(xīn)增(zēng)额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门(mén)转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一(yī)步结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过(guò)程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往(wǎng)年(nián)财政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金向(xiàng)私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互(hù)配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平(píng)稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前(qián)融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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