文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资金利(lì)率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更(gèng)大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与非(fēi)银(yín)机(jī)构间(jiān)流动性(xìng)分(fēn)层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投(tóu)放(fàng)低量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来(lái)了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别pan style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币(bì)政策(cè)力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对(duì)于未来一个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般(bān)较(jiào)低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快(kuài)收紧。

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