文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的(de)高速增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初(chū)财政预算的(de)严(yán)格约束。年初的(de)财(cái)政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一特(tè)别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的(de)举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业部门的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度(dù)及决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延(yán)续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(g遭天谴什么意思，天谴什么意思解释āng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不(bù)充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状(zhuàng)况分化(huà)显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会(huì)固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的(de)信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居(jū)民(mín)消费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民(mín)对收(shōu)入(rù)的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地(dì)产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一定透支(z遭天谴什么意思，天谴什么意思解释hī)，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的(de)政府(fǔ)部(bù)门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的(de)特别(bié)国债事(shì)实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项(xiàng)债的(de)限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的(de)资(zī)产结构主要(yào)可以(yǐ)分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管(guǎn)在今年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到(dào)了疫情(qíng)以(yǐ)来的(de)最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策(cè)工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于(yú)多项(xiàng)工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即(jí)将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬(tái)升(shēng)之(zhī)后，企业(yè)部门今年(nián)剩余(yú)时(shí)间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投(tóu)化债(zhài)。地(dì)方债务(wù)压力的化(huà)解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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