核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行(xíng)业(yè)和指数层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级(jí)行业(yè)中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低(dī)位(wèi)的(de)行业(yè)容易(yì)受到(dào)政策利好和(hé)预期(qī)改善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定(dìng)的(de)主线，因此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数(shù)字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数(shù)率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主要(yào)来自低估值的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中(zhōng)特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证(zhèng)成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到(dào)了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报(bào)的(de)基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据的(de)回(huí)升情况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差(chà)值看琪琪格蒙语什么意思，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对(duì)优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能(néng)上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其(qí)他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综(zōng)合来看(kàn)，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来(lái)短期内(nèi)市(shì)场更(gèng)可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全(quán)年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和(hé)事(shì)件的(de)催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风格的关(guān)键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会(huì)。消费方(fāng)面(miàn)，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产(chǎn)负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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