《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批(pī)判(pàn)，很多与会(huì)者收(shōu)获(huò)的可能不是(shì)清(qīng)晰的思(sī)路，而是在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又多走了(le)一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见(jiàn)好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也(yě)不是大(dà)开大(dà)合。新出台的(de)政策更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济(jì)和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披(pī)露(lù)，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外(wài)其他(tā)业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的(de)修复，而(ér)市(shì)场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局(jú)是清晰而(ér)明确的(de)：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召(zhào)开(kāi)的(de)阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委会(huì)议和国(guó)常会相继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复(fù)告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域(yù)和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作(zuò)为人(rén)力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族(zú)未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞争告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和(hé)数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的(de)一个(gè)特质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常明(míng)确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现(xiàn)代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代(dài)化的(de)产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的产(chǎn)业是不(bù)能进(jìn)行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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