平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利(lì)好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平(píng)于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环(huán)比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除(chú)上述(shù)分项(xiàng)的“其(qí)他”项目(mù)拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均利率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价(jià)格(gé)基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下(xià)行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发(fā)生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，即(jí)便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应链继(jì)续修(xiū)复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会(huì)限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务(wù)部数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持(chí)在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国(guó)汽(qì)车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等(děng)。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回(huí)落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因(yīn)美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事米(mǐ)。OPEC 202张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事2年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联储下(xià)半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

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