平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概(gài)率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容(róng)易(yì)对美国通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车(chē)制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对(duì)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但(dàn)值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能(néng)企稳(wěn)，且不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平(píng)均(jūn)利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)位(wèi)回(huí)落，美(měi)国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了(le)医(yī)疗保健价格(gé)回落的(de)利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和财(cái)富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消费预(yù)期改善等(děng)多方因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象(xià加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差ng)表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更高频的(de)数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实(shí)汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财务(wù)状况(kuàng)，也会(huì)限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽车供(gōng)给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国(guó)房(fáng)价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月(yuè)报(bào)显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频(pín)繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地(dì)区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如(rú)果年末(mò)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较(jiào)为(wèi)明(míng)确(què)地表示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时(shí)，美联(lián)储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国(guó)经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

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