平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)下(xià)跌与外(wài)出食品价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项(xiàng)的“其他(tā)”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个(gè)季度(dù)负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商(shāng)存货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布月(yuè)报显示，其(qí)预(yù)计2023年(nián)全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可(kě)能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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