《基金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开始调(diào)整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节中国内战打了几年，中国内战打了几年时间性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成(chéng)一(yī)致预期(qī)。随(suí)着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市(shì)场也(yě)有定价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们(men)看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势(shì)头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而(ér中国内战打了几年，中国内战打了几年时间)是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年(nián)的(de)非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约下(xià)，如(rú)何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这(zhè)需(xū)要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的(de)重要问(wèn)题的(de)程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次股东大(dà)会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是(shì)暂时的(de)，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局。投资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未(wèi)来跟(gēn)不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是(shì)中国内战打了几年，中国内战打了几年时间战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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