钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称

　　王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然(rán)发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大家(jiā)觉得银(yín)行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默(mò)上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明(míng)确(què)利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因(yīn)为(wèi)很难验(yàn)证。如(rú)果确实没(méi)有(yǒu)实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即(jí)因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能(néng)力(lì)还将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称strong>

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的(de)就(jiù)是以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似(shì)考(kǎo)核的(de)机构(gòu)投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末(mò)，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分(fēn)点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资(zī)、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是(shì)买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可(kě)能是(shì)青(qīng)睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息(xī)率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了(le)一些监管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称p>

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从过去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参(cān)考我们的研究(jiū)报告。