摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率波动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资(zī)需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民(mín)融(róng)资和企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民(mín)存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价(jià)下(xià)降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活期(qī)存款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看(kàn)流动一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月性(xìng)：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款(kuǎn)显示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金(jīn)融(róng)体系资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能(néng)体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wà一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月n)亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融(róng)性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核(hé)需求(qiú)下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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