核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居民高(gāo)存(cún)款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不(bù)足(zú)。居民(mín)部门对资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力(lì)后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持(chí)续性。信用周期的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预(yù)期后，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的(de)推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金(jīn)融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，而今年财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基(jī)本(běn)确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需(x议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子ū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却(què)难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于(yú)消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在(zài)持(chí)续回暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资(zī)需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动(dòng)能(néng)转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求(qiú)依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态(tài)势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说明(míng)居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强(qiáng)融(róng)资(zī)需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前(qián)一(yī)年度末提(tí)前下达了次(cì)年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人(rén)部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移(yí)力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债(zhài)支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于(yú)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子诉(sù)求仍在(zài)，但3月(yuè)以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会(huì)更加注(zhù)重(zhòng)平滑(huá)增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍(réng)有待于(yú)政策进一步加力。

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