平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计(jì)6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同(tóng)比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达(dá)克指数(shù)分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基(jī)本(běn)企(qǐ)稳，能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了(le)医疗保健价(jià)格回(huí)落(luò)的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的(de)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可(kě)能来自居(jū)民(mín)收入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美(měi)三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹国汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车(chē)和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在(zài)下(xià)半年，美国(guó)汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国(guó)房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国(guó)际能(néng)源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能(néng)不足。截(jié)至目前(qián)，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹重估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

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