核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民(mín)存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则(zé)指向居(jū)民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地(dì)产链条修复节奏不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资(zī)在前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)后自(zì)然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回(huí)升一(yī)般(bān)指向需(xū)求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融(róng)资(zī)需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度(dù)新增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为(wèi)取决(jué)于收(shōu)入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向(xiàng)较(jiào)强的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民(mín压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用)预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转弱，企业(yè)融资(zī)需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活(huó)半径(jìng)和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的(de)商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购(gòu)房(fáng)预期(qī)和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)的(de)主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较(jiào)强(qiáng)的(de)年(nián)份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年(nián)度末(mò)提前(q压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用ián)下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行结存(cún)利润(rùn)向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居(jū)民(mín)部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款(kuǎn)持(chí)续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民(mín)预期(qī)改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一(yī)步加(jiā)力。

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