核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热(狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别rè)烈，坚持(chí)价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的(de)不同风(fēng)格行业(yè)数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等(děng)产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别 alt="【海通策略(lüè)】分歧：价值还是成长？（吴信坤、刘颖、荀玉根(gēn)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105173.png">

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在(zài)特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智(zhì)能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要来(lái)自低估值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分(fēn)化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业(yè)绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线(xiàn)的(de)关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数(shù)据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的(de)政策(cè)和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事(shì)多(duō)磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地(dì)的持(chí)续性(xìng)机会(huì)。此外，当(dāng)前重视(shì)消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空(kōng)间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现(xiàn)也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技(jì)术(shù)驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模(mó)复合增速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

未经允许不得转载：中国书画艺术 狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别