平(píng)安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放(fàng)后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的(de)地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高(gāo)频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持(chí)平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多(duō)点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民(mín)币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰(fēng)，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的(de)新增地(dì)方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度(dù)，按(àn)照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三work on的用法以及语法，workon的用法总结则(zé)，表(biǎo)外融资(zī)同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的(de)影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面(miàn)，在企(qǐ)业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的(de)首(shǒu)次同(tóng)比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需(xū)求火(huǒ)热，居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨(mówork on的用法以及语法，workon的用法总结)机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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