摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌strong>关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据(jù)减少(shǎo)，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕(yù)，在满(mǎn)足(zú)实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多(duō)增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末(mò)回(huí)表(biǎo)的(de)理财资金，在(zài)4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基(jī)本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了(le)居民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增(zēng)量(liàng)），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收(shōu)支差额(é)（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续(xù)同(tóng)比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下(xià)行(xíng)，当(dāng)前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预(yù)期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观(guān)察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反(fǎn)映(yìng)出非银机(jī)构(gòu)资金(jīn)较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的(de)时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内货币政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期(qī)，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变化。