核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其(qí)实不(bù)然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报(bào)告将就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格(gé)局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特征也并不耐克品牌和乔丹品牌是什么关系明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情(qíng)也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价(jià)值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据(jù)的回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市(shì)往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期(qī)基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基(jī)本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能(néng)够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的(de)成(chéng)长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可(kě)能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公募基(jī)金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安(ān)全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设施(shī)建设，根据(jù)中国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规(guī)模复合(hé)增速将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端(duān)看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探究系(xì)耐克品牌和乔丹品牌是什么关系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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