核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期，居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的(de)总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高(gāo)存款和(hé)弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是(shì)后续(xù)观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济(jì)复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比增(zēng)速连续(xù)回(huí)升(shēng)2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格(gé)正(zhèng)滑入通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推(tuī)动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的(de)前置发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求(qiú)下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资持续(xù)性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融(róng)资需(xū)求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发(fā)力，企业融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实(shí)质(zhì)上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部(bù)门，而居民部(bù)门向企业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预(yù)期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈(yù)发(fā)明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷投(tóu)放诉(sù)求，供(gōng)需两(liǎng)端驱(qū)动企(qǐ)业新(xīn)增净(jìng)融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建(jiàn)和(hé)制造业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在(zài)前(qián)一(yī)年度末(mò)提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行(xíng)节(jié)奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移(yí)。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分(fēn)往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央行结(jié)存(cún)利润，推(tuī)动了财(cái)政(zhèng)存款和央(yāng)行(xíng)结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资(zī)金向私人部(bù)门(mén)的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势(shì)将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资(zī)需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进(jìn)一步(bù)加力。

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