摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，部分(fēn)额(é)度给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(脱销什么意思啊，什么叫做脱销kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839脱销什么意思啊，什么叫做脱销亿元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去(qù)年同期(qī)的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资(zī)的同(tóng)时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融(róng)资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去(qù)年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷(dài)数据边(biān)际转弱(ruò脱销什么意思啊，什么叫做脱销)，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居(jū)民存(cún)款结束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应(yīng)部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持(chí)高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流(liú)动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据(jù)估计(jì)，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了(le)预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体现(xiàn)出部(bù)分投(tóu)资者(zhě)预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其(qí)他金融性(xìng)公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)变(biàn)化。

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