《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们(men)的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的(de)超额收益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分(fēn)经济金融数(shù)据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明(míng)显(xiǎn)的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们(men)审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩(hán)的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应(yīng)对(duì)和(hé)部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入(rù)到中国经(jīng)济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一环(huán)，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和(hé)金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季(jì)度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回(huí)落(luò)；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这(zhè)反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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