“现在(zài)的(de)房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注(zhù)度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一(yī)下今年房(fáng)地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明显的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各个(gè)方面都非(fēi)常(cháng)明显(xiǎn)。现在(zài)有(yǒu)国资背景的(de)房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具(jù)体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未来市(shì)场(chǎng)，以(yǐ)及过于(yú)激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行(xíng)大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不得(dé)高于(yú)100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债率提(tí)高到(dào)一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国(guó)金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(j找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思ìng)负债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具(jù)备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融(róng)就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思产(chǎn)公(gōng)司的(de)几只产品(pǐn)合(hé)计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规(guī)模(mó)、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比(bǐ)重只占(zhàn)到(dào)近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集(jí)团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多(duō)家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的(de)住(zhù)房(fáng)规模越来(lái)越大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关(guān)的(de)行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家(jiā)纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线(xiàn)的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居、生活(huó)类产(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营(yíng)业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现(xiàn)归(guī)属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价值派基(jī)金(jīn)经(jīng)理曹名长在(zài)管(guǎn)的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均(jūn)增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居(jū)十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的(de)是，他(tā)似乎对于(yú)定制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另(lìng)一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多(duō)在香港(gǎng)上(shàng)市，如(rú)何选(xuǎn)择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每年到期(qī)的合同(tóng)里提(tí)价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品提(tí)价的(de)公司很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过(guò)服(fú)务没(méi)有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做到到(dào)期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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