分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会(huì)继续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计(jì)二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据(jù)，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提(tí)示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径信贷明(míng)显低于(yú)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或(huò)来自(zì)公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yò中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥ng)债收(shōu)益(yì)率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求(qiú)回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支(zhī)出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则(zé)已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与(yǔ)银行季(jì)末冲(chōng)存(cún)款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预计(jì)二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季(jì)度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年的(de)各月构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信(xìn)贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及(jí)失业压(yā)力均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储可能在四(sì)季(jì)度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预(yù)计(jì)社融增(zēng)速可(kě)维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥;风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不(bù)及预期(qī)。

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