平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度(dù)美国(guó)机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超预期手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的(de)利好。我们在(zài)此前(qián)报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人(rén)消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个(gè)百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下(xià)半(bàn)年手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据(jù)也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会(huì)限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历(lì)史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩(pèi)克(kè)+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能(néng)处于警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平之(zhī)下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的底气可(kě)能(néng)不足(zú)。截至目(mù)前(qián)，市(shì)场对于美联(lián)储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：中国书画艺术 手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒