文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及(jí)类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题(tí)其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机(jī)，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于(yú)集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户(hù)，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的(de)同(tóng)时从(cóng)投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地(dì)产市场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓储供(gōng)不(bù)应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出的(de)地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型(xíng)银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从(cóng)规模(mó)、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡(pào)沫(mò)对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科(kē)创企业(yè)是(shì)股权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体(tǐ)企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的(de)比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的(de)用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最大的因特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸(xī)引了(le)众(zhòng)多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分(fēn)红(hóng)等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大大增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造(zào)血能(néng)力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是(shì)库(kù)存(cún)周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期

未经允许不得转载：中国书画艺术 笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花