“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出(chū)现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人(rén)、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和(hé)投资者(zhě)的(de)关(guān)注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀(shā)到(dào)了(le)底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一(yī)个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面都非常明显。现在(zài)有国(guó)资背景的房企在资(zī)本市(shì)场表(biǎo)现相(xiāng)对较(jiào)好，但(dàn)没有国(guó)资背景(jǐng)的民营(yíng)房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地(dì)产行业(yè)内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是(shì)不(bù)是行业内的(de)最低水平(píng)；利润率是(shì)不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国(guó)央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛(chí)有度(dù)尤(yóu)为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激(jī)进的(de)扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进(jìn)行(xíng)举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半(bàn)在(zài)一(yī)线城市，另(lìng)外一半(bàn)也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度(dù)让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的(de)民营企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年市阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱场没有想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债率要求不(bù)得(dé)高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复(fù)苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家(jiā)”的(de)黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是(shì)以同(tóng)一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠(qú)道(dào)也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而(ér)然(rán)就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的(de)几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据(jù)显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多(duō)家(jiā)机构(gòu)的(de)集中调研(yán)。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建(jiàn)材(cái)、玻(bō)纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不(bù)足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房(fáng)规(guī)模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业(yè)，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱前者为例，富(fù)安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗(qí)下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够(gòu)发现(xiàn)该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股票(piào)还有(yǒu)金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间(jiān)段，该(gāi)股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收(shōu)还是(shì)归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发(fā)基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他(tā)管理的(de)广发策(cè)略(lüè)优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加(jiā)了(le)持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制家居类阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过(guò)这类标的大多(duō)在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望(wàng)挣的是(shì)市场化应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到期的(de)合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的(de)公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固(gù)定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该(gāi)公司能在业内做到到(dào)期(qī)之(zhī)后提(tí)价率(lǜ)比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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