《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思(sī)路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的(de)理由(yóu)是根据(jù)惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济和中(zhōng)特(tè)估依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特(tè)估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了(le)一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场(chǎng)也(yě)有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了(le)一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复(fù)苏(sū)势头不稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确(què)不(bù)会(huì)再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等(děng)各方(fāng)面(miàn)需要(yào)协调(diào)发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个(gè)重(zhòng)点是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族未来的(de)新生人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉(lā)动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不确(què)定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数(shù)字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从一(yī)个(gè)更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力(lì)度(dù)和(hé)效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的(de)压(yā)力、海外(wài)的潜(qián)在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的(de)是什(shén)么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次(cì)判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xi泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省à)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会(huì)上(shàng)看(kàn)到价值投资者(zhě)很重要的(de)一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资(zī)的(de)上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确(què)的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的(de)产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下(xià)的投资(zī)路线图

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　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省)博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊(kān)。

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