《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超(chāo)额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处(chù)于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品饮(yǐn)料(liào)，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等(děng)行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护(hù)理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确(què)实(shí)又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战(zhàn)略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对(duì)和部(bù)署，东(dōng)盟、一(yī)带一(yī)路(lù)、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分(fēn)析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月(yuè)的出(chū)口肯(kěn)定是不弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时(shí)间的(de)风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了(le)年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又(yòu)还(hái)没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年(nián)4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势(e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这(zhè)说明(míng)无论(lùn)是对实(shí)物(wù)投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确的(de)政策或(huò)者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内(nèi)生修复动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由(yóu)是(shì)大(dà)盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏(zòu)的变化(huà)，不是趋(qū)势(shì)和(hé)结构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产定价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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