《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期(qī)可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的(de)超(chāo)额收益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的(de)部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的(de)信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市(shì)依然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护(hù)理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分(fēn)析(xī)中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回(huí)到(dào)短(duǎn)期(qī)的(de)现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把(bǎ)中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融(róng)增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年(nián)多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而(ér)在加大(dà)还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前(qián)还(hái)房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市(shì)场系(xì)统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普(pǔ)通消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这反fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式映的(de)是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们(men)认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前(qián)期(qī)低位，这为我们(men)提(tí)供了布局(jú)机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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