分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预(yù)期。我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预期(qī)波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具(jù)，我们判断怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味二(èr)季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷(dài)的大(dà)体量投放或对后续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强(qiáng)、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利(lì)差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布的(de)报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对应的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据(jù)同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规模(mó)也是(shì)同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融(róng)资需(xū)求回暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大(dà)概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续(xù)增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味年末(mò)则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业(yè)金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会(huì)议(yì)对货币(bì)政策定调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续(xù)了(le)去年底(dǐ)中央经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失(shī)业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产(chǎn)领域风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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