文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期(qī)限利差(chà)也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过(guò)热(rè)带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参(cān)考近期(qī)票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于(yú)历(lì)史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行(x学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生íng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅(fú)度(dù)较大。对(duì)于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生jí)预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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