分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融(róng)数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高(gāo)值（有数(shù)据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落对应的居(jū)民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且(qiě)银行(xíng)间体系(xì)流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较(jiào)高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直(zhí)接(jiē)融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融(róng)资需求(qiú)回(huí)暖的(de)影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基(jī)数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的(de)现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民(mín)存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下(xià)行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的(de)信贷(dài)额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持(chí)计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法)较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四(sì)季度进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设(shè)置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以(yǐ)及制作自己的模(mó偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法)板(bǎn)

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