摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期(qī)增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与(yǔ)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，<体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？/strong>对应部分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市对利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据(jù)发布(bù)前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了(le)预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利(lì)率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力(lì)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性(xìng)公司(sī)对其他金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预(yù)期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？)降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年(nián)同(tóng)期，流(liú)动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。